K8凯发(中国)天生赢家·一触即发

　　凯发K8官网首页登录ღ◈ღ◈，凯发k8(中国)天生赢家ღ◈ღ◈。凯发一触即发官网ღ◈ღ◈，凯发天生赢家一触即发K8凯发ღ◈ღ◈。凯发k8国际首页登录ღ◈ღ◈，凯发K8国际首页ღ◈ღ◈，在全球供应链调整和消费升级的共同推动下ღ◈ღ◈，中国乳制品行业正迎来从“规模扩张”向“价值提升”的战略转型ღ◈ღ◈，奶酪ღ◈ღ◈、黄油等固体乳制品凭借高营养价值和广泛的用途ღ◈ღ◈，正成为推动餐饮业创新和健康食品发展的重要力量ღ◈ღ◈。当前中国B端乳制品市场发展空间广阔（我们测算得24年行业规模已超400亿）ღ◈ღ◈，同时ღ◈ღ◈，反倾销政策+原奶成本优势+生产技术改进共同驱动B端乳制品行业国产替代趋势持续演绎ღ◈ღ◈。本文将聚焦国内高品质乳品需求ღ◈ღ◈，借鉴日本乳制品行业发展的历史经验ღ◈ღ◈，深入分析中国B端乳制品市场的发展现状ღ◈ღ◈、未来趋势以及领先企业的发展策略ღ◈ღ◈，探讨行业价值链转型带来的投资机遇ღ◈ღ◈。

　　中国乳制品行业正处于结构性转型期ღ◈ღ◈，液态奶增长放缓的同时ღ◈ღ◈，奶酪ღ◈ღ◈、黄油等固态乳制品在B端餐饮场景推动下快速成长ღ◈ღ◈。这一发展路径与日本的经验相似ღ◈ღ◈，日本的乳制品整体人均消费量于2000年前后见顶ღ◈ღ◈，新鲜牛乳量价齐跌ღ◈ღ◈、酸奶及奶酪量价齐升ღ◈ღ◈，高附加值创新推动结构性升级ღ◈ღ◈。当前B端乳制品市场的国产替代趋势显著ღ◈ღ◈，主要受三方面因素推动ღ◈ღ◈：政策端我国对欧盟乳制品实施反补贴调查ღ◈ღ◈，成本端国内原奶价格优势显现ღ◈ღ◈，及国内企业在技术端的持续突破ღ◈ღ◈，逐步缩小与进口产品的品质差距ღ◈ღ◈。借鉴日本经验ღ◈ღ◈，未来行业将通过奶源升级ღ◈ღ◈、工艺创新和场景深耕ღ◈ღ◈，实现从规模扩张向价值提升的转变ღ◈ღ◈。

　　珠玉在前ღ◈ღ◈，明治（日本乳制品龙头）与恒天然（全球领先的乳制品出口商）的发展历程共同彰显研发实力与定制化服务是B端乳企竞争的关键ღ◈ღ◈。明治与恒天然均通过持续的技术创新构建壁垒ღ◈ღ◈，明治自建研究机构与外部学术部门合作ღ◈ღ◈，自研功能性产品ღ◈ღ◈，恒天然则依托新西兰优质奶源ღ◈ღ◈、NZMP模块化原料ღ◈ღ◈、Nutiani功能性配方及本地化研发等实现产品升级ღ◈ღ◈。同时ღ◈ღ◈，两家企业均以深度绑定客户见长ღ◈ღ◈，明治通过“提案式销售”提供定制服务ღ◈ღ◈，恒天然以客户共创模式开发场景化解决方案ღ◈ღ◈。研发驱动+服务增值的模式推动两家企业向高附加值解决方案商转型ღ◈ღ◈，强化领导者地位ღ◈ღ◈，为行业提供重要范式ღ◈ღ◈。

　　乳制品在B端市场的应用持续深化ღ◈ღ◈，工业客户与餐饮端共同推动行业增长ღ◈ღ◈，形成多元化ღ◈ღ◈、全场景的渗透格局ღ◈ღ◈，我们测算得24年B端乳制品行业规模已超400亿ღ◈ღ◈，预计28年市场规模有望达703亿元ღ◈ღ◈，对应25-28年CAGR为14.3%ღ◈ღ◈。此轮原奶周期波动之下ღ◈ღ◈，国内的乳制品相关企业也作出了更长期的思考ღ◈ღ◈，均加快2B业务与深加工产能布局ღ◈ღ◈。推荐国内冷冻烘焙及奶油龙头ღ◈ღ◈；国内奶酪龙头ღ◈ღ◈；多品类乳企龙头ღ◈ღ◈。

　　中国乳制品行业正经历从液态奶主导到固态乳制品驱动增长的结构性转型ღ◈ღ◈，奶酪ღ◈ღ◈、黄油等固体乳制品凭借高营养价值和广泛的用途ღ◈ღ◈，正成为推动餐饮业创新和健康食品发展的重要力量ღ◈ღ◈。本文将聚焦国内高品质乳品需求ღ◈ღ◈，借鉴国际乳制品龙头的历史经验ღ◈ღ◈，深入分析中国B端乳制品市场的发展现状ღ◈ღ◈、未来趋势以及领先企业的发展策略ღ◈ღ◈，探讨行业价值链转型带来的投资机遇ღ◈ღ◈。

　　B端场景扩容推动“两油一酪”等高附加值产品的市场规模快速提升ღ◈ღ◈，当前B端乳制品市场的国产替代趋势持续演绎ღ◈ღ◈，主因ღ◈ღ◈：1）政策支持ღ◈ღ◈：24年8月中国商务部对欧盟乳制品启动反补贴调查ღ◈ღ◈，涉及占我国奶油类/稀奶油/奶酪进口量10%/30%/13%的欧盟产品（据奶业经济观察/25H1数据）ღ◈ღ◈；2）成本优势ღ◈ღ◈：短周期内国内外奶价的联动呈现趋势减弱ღ◈ღ◈，当前我国原奶价格已低于国际大包粉折算价格ღ◈ღ◈，深加工环节成本竞争力凸显ღ◈ღ◈；3）技术突破ღ◈ღ◈：头部企业通过设备引进ღ◈ღ◈、工艺精进与原料奶标准化等逐步缩小与进口品牌之间的差距ღ◈ღ◈，但在高端领域仍存瓶颈ღ◈ღ◈。未来国产企业破局需聚焦奶源升级ღ◈ღ◈、菌种工艺合作及差异化品类切入ღ◈ღ◈，原材料端的国产替代与乳清副产品的高价值化利用将是国产企业提升竞争力的关键路径ღ◈ღ◈。

　　行业ღ◈ღ◈：消费结构性升级ღ◈ღ◈，高附加值创新推动多元化发展ღ◈ღ◈。日本的乳制品整体人均消费量于2000年前后见顶ღ◈ღ◈，新鲜牛乳量价齐跌ღ◈ღ◈、酸奶及奶酪量价齐升ღ◈ღ◈，高附加值创新推动结构性升级ღ◈ღ◈。日本B端乳制品三个发展阶段呈现出“品类突破-场景扩张-B端&C端协同发展”的演进路径ღ◈ღ◈，为包括我国在内的B端乳制品市场发展提供可参考的范式ღ◈ღ◈。

　　明治ღ◈ღ◈：提案式销售深化B端布局ღ◈ღ◈，研发实力塑造竞争优势ღ◈ღ◈。明治作为日本乳制品龙头（据欧睿ღ◈ღ◈，24年市占率14.6%）ღ◈ღ◈，通过全生命周期产品布局与高附加值产品转型实现稳健增长ღ◈ღ◈，其核心竞争力体现在ღ◈ღ◈：1）研发实力突出ღ◈ღ◈：明治通过自建研究机构与外部学术部门合作ღ◈ღ◈，持续深化乳酸菌功能研究ღ◈ღ◈；2）定制化服务深度绑定下游B端客户ღ◈ღ◈：通过“提案式销售”为7-11ღ◈ღ◈、罗森等下游客户提供定制化服务ღ◈ღ◈；3）全产业链协同ღ◈ღ◈：应用中心联动客户需求ღ◈ღ◈，乳清蛋白/奶基底等高附加值原料的收入占比提升ღ◈ღ◈，提振公司盈利能力ღ◈ღ◈。

　　恒天然ღ◈ღ◈：由大宗原料商到价值链整合者ღ◈ღ◈，新西兰奶源优质ღ◈ღ◈、产品品质突出凯发在线平台ღ◈ღ◈、以客户共创模式开发场景化解决方案ღ◈ღ◈。恒天然是全球领先的乳制品出口商ღ◈ღ◈，已成为绝大部分全球TOP 50食品企业的核心乳制品原料供应商ღ◈ღ◈。恒天然依托新西兰的优质奶源（乳脂含量4.5%-5.2%/高于全球行业均值3.8%-4.3%ღ◈ღ◈、蛋白含量3.5%-3.8%/高于全球行业均值3.0%-3.3%）和全产业链协同ღ◈ღ◈，构建了“原料供应-功能创新-场景解决方案”的完整价值链ღ◈ღ◈。目前公司已升级为高附加值服务商ღ◈ღ◈，通过NZMP模块化原料ღ◈ღ◈、功能性配方及本地化研发ღ◈ღ◈，深度绑定全球头部客户ღ◈ღ◈。大中华区作为恒天然的战略重心（24年收入占比27.7%）ღ◈ღ◈，其成功源于产品质量优异ღ◈ღ◈、渠道改革与客户共创模式ღ◈ღ◈，实现从“产品输出”到“价值输出”的战略跃迁ღ◈ღ◈。

　　乳制品在B端市场的应用持续深化ღ◈ღ◈，工业客户与餐饮端共促行业增长ღ◈ღ◈，形成多元化ღ◈ღ◈、全场景的渗透格局ღ◈ღ◈。当前中国B端乳制品市场发展空间广阔ღ◈ღ◈，从西餐ღ◈ღ◈、烘焙ღ◈ღ◈、茶饮这三个主要场景的食材占比及乳制品渗透率进行推算ღ◈ღ◈，我们估计24年中国B端乳制品行业规模已超400亿ღ◈ღ◈，预计28年B端有望达703亿元ღ◈ღ◈，对应25-28年CAGR为14.3%ღ◈ღ◈，其中西餐场景/烘焙场景/茶饮场景的市场规模为156/60/487亿元ღ◈ღ◈，对应25-28年CAGR为9.8%/8.1%/16.9%ღ◈ღ◈。

　　当前中国乳企均在加速布局B端乳制品与深加工市场ღ◈ღ◈，积极拥抱产业新周期ღ◈ღ◈。立高食品率先推出国产稀奶油产品ღ◈ღ◈，并凭借显著的质价比优势ღ◈ღ◈，将下游客户由烘焙饼店拓展至部分茶饮客户ღ◈ღ◈；妙可蓝多24年实现对于蒙牛奶酪业务的并表后ღ◈ღ◈，不断夯实供应链壁垒ღ◈ღ◈，对于B端客户的服务能力显著提升ღ◈ღ◈；伊利股份作为综合性乳企龙头ღ◈ღ◈，奶油/奶酪等深加工产能于25年投产ღ◈ღ◈，凭借品牌背书ღ◈ღ◈，已和部分优质客户实现对接ღ◈ღ◈。

　　海外经验表明乳制品终端需求与GDP水平相关性较大ღ◈ღ◈，目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中后期ღ◈ღ◈，主要为结构性增长机会ღ◈ღ◈。奶酪/黄油等固态乳制品不断打开B端市场的应用场景ღ◈ღ◈，除了传统的餐饮场景外ღ◈ღ◈，还在向烘焙店ღ◈ღ◈、咖啡/茶饮店ღ◈ღ◈、休闲食品等更多领域延伸ღ◈ღ◈，场景的扩容直接推动了固态乳制品的市场规模增长ღ◈ღ◈，使其在乳制品行业中的占比不断提升ღ◈ღ◈，展现出与C端液态奶品类主导格局不同的发展态势ღ◈ღ◈。此前我国B端乳制品行业被进口品牌垄断ღ◈ღ◈，近年来ღ◈ღ◈，伴随着我国对于欧盟乳制品实施的反倾销调查ღ◈ღ◈、我国原奶成本优势确立ღ◈ღ◈、相关企业在生产技术层面的突破等ღ◈ღ◈，国产替代趋势持续演绎ღ◈ღ◈。

　　液体乳仍为我国乳制品消费结构中占比最大的部分ღ◈ღ◈，当前增长承压ღ◈ღ◈。据欧睿ღ◈ღ◈，24年中国乳制品消费结构以液体乳（如白奶ღ◈ღ◈、酸奶等）为主要品类（零售额占比68.3%）ღ◈ღ◈，方便饮用ღ◈ღ◈、种类多样ღ◈ღ◈、适合不同年龄段人群等商品属性促使液体乳成为中国消费者最主要的乳制品消费选择ღ◈ღ◈。近年来ღ◈ღ◈，在消费者送礼行为变化ღ◈ღ◈、奶茶/咖啡/零食的替代ღ◈ღ◈、KA等渠道流量重塑ღ◈ღ◈、小企业价格战等冲击下乳制品行业收入陷入负增长（据尼尔森ღ◈ღ◈，24年乳制品终端需求同比下降3.1%）ღ◈ღ◈，其中液体乳收入下滑幅度相对明显ღ◈ღ◈。

　　奶酪/黄油等固态乳制品或为消费升级的核心受益品类ღ◈ღ◈，其高浓缩特性（1kg奶酪需10kg原奶转化）与高乳脂含量显著拉升用奶需求ღ◈ღ◈，有望通过品类渗透推动人均乳制品消费量阶梯式增长ღ◈ღ◈，贡献显著的结构性增长机会ღ◈ღ◈。海外经验表明ღ◈ღ◈，从液态奶向干乳制品过渡是成熟国家乳制品消费的共同路径ღ◈ღ◈。横向对比海外各国ღ◈ღ◈，据欧睿ღ◈ღ◈，法国/德国/美国的乳制品消费以奶酪&黄油等固态乳制品为主ღ◈ღ◈，24年分别占比59.6%/55.0%/47.7%（零售额占比ღ◈ღ◈，下同）ღ◈ღ◈，全球范围内奶酪&黄油的消费占比达到37.8%ღ◈ღ◈，而在奶酪属于舶来品的亚洲地区ღ◈ღ◈，日本/韩国的奶酪&黄油消费份额分别为17.1%/11.0%ღ◈ღ◈。我国尚处于以液奶为主的发展阶段ღ◈ღ◈，24年奶酪/黄油在我国乳制品消费结构中占比仅2.6%/0.5%ღ◈ღ◈，但伴随着奶酪品类推陈出新ღ◈ღ◈，C端奶酪棒产品周期企稳ღ◈ღ◈，奶酪企业积极推新ღ◈ღ◈、迭代产品形态ღ◈ღ◈，B端接棒板块景气成长ღ◈ღ◈，我国奶酪行业有望开启发展新周期ღ◈ღ◈。从各类乳制品的营养含量对比来看ღ◈ღ◈，奶酪素有“牛奶的精华”ღ◈ღ◈、“奶黄金”之称ღ◈ღ◈，据中国奶业协会ღ◈ღ◈，每1kg奶酪约由10kg牛奶浓缩而成ღ◈ღ◈，奶酪的钙含量是牛奶的6-8倍ღ◈ღ◈、蛋白质含量是牛奶的5-8倍ღ◈ღ◈、维生素A含量是牛奶的6倍ღ◈ღ◈、锌铁含量更是超过牛奶的10倍ღ◈ღ◈。黄油的营养价值同样较高ღ◈ღ◈，一面作为优质脂肪的重要来源ღ◈ღ◈，可满足人体日常活动对能量的需求ღ◈ღ◈，一面富含丰富的脂溶性维生素ღ◈ღ◈。此外ღ◈ღ◈，由于奶酪ღ◈ღ◈、黄油等固态乳制品经过乳酸菌等微生物及酶的作用ღ◈ღ◈，适用于患有乳糖不耐症的消费者ღ◈ღ◈。

　　C端乳制品消费长期以液态奶为核心ღ◈ღ◈，与家庭日常饮用ღ◈ღ◈、便捷获取的需求高度匹配ღ◈ღ◈；而近年来ღ◈ღ◈，B端乳制品的使用场景不断扩容ღ◈ღ◈，为固态乳制品打开了广阔天地ღ◈ღ◈。烘焙行业中ღ◈ღ◈，烘焙店制作面包ღ◈ღ◈、蛋糕时离不开奶油ღ◈ღ◈、黄油ღ◈ღ◈、奶酪等原材料来提升风味与口感ღ◈ღ◈；咖啡ღ◈ღ◈、茶饮店的部分饮品也依赖固态乳制品作为关键原料ღ◈ღ◈；食品加工领域中ღ◈ღ◈，固态乳制品凭借易储存ღ◈ღ◈、保质期长ღ◈ღ◈、成分稳定等特点ღ◈ღ◈，成为方便面ღ◈ღ◈、饼干ღ◈ღ◈、冰淇淋等工业化生产的重要配料ღ◈ღ◈；此外ღ◈ღ◈，随着连锁餐饮行业的快速发展ღ◈ღ◈，除了此前传统的西式快餐行业（披萨店/汉堡店等）ღ◈ღ◈，中式餐饮店中也出现了部分创意菜单ღ◈ღ◈，对固态乳制品的需求量持续攀升ღ◈ღ◈。

　　此前我国B端乳制品行业被进口品牌垄断ღ◈ღ◈，中国乳制品产业持续受到进口产品的冲击ღ◈ღ◈，据海关总署《2023年12月进出口主要商品量值表》ღ◈ღ◈，23年我国乳清粉/奶酪/黄油/全脂奶粉/脱脂奶粉/婴幼儿配方奶粉/液态奶的进口依存度分别为

　　69%/64%/63%/63%/62%/62%/3%（进口依存度为进口量在国内消费量中的占比）ღ◈ღ◈，我们预计24年整体进口依存度小幅下滑ღ◈ღ◈。近年来ღ◈ღ◈，伴随着我国对于欧盟乳制品实施的反倾销调查ღ◈ღ◈、我国原奶成本优势确立ღ◈ღ◈、相关企业在生产技术层面的突破等ღ◈ღ◈，B端乳制品领域的国产替代趋势持续演绎ღ◈ღ◈。

　　1）反倾销调查ღ◈ღ◈：中国商务部发布对于欧盟乳制品的反倾销调查公告ღ◈ღ◈，致力于保障国内乳品行业的正当权益ღ◈ღ◈。基于此前中国奶业协会和中国乳制品工业协会代表国内乳制品产业提交的反补贴调查申请ღ◈ღ◈，认为原产于欧盟的进口乳制品接受了欧盟及其成员国政府的补贴ღ◈ღ◈，对中国乳制品产业造成严重冲击和损害ღ◈ღ◈，24年8月21日中国商务部发布“关于对原产于欧盟的进口相关乳制品进行反补贴立案调查”的公告ღ◈ღ◈，决定对原产于欧盟的进口相关乳制品进行反补贴立案调查ღ◈ღ◈，涉及的产品包括鲜乳酪ღ◈ღ◈、经加工的乳酪ღ◈ღ◈、蓝纹乳酪等凯发在线平台ღ◈ღ◈，主要对象国包括法国ღ◈ღ◈、丹麦ღ◈ღ◈、意大利ღ◈ღ◈、西班牙ღ◈ღ◈、爱尔兰ღ◈ღ◈、荷兰等国ღ◈ღ◈。据奶业经济观察ღ◈ღ◈，25H1我国奶油类/稀奶油/奶酪的进口总量中ღ◈ღ◈，欧盟分别占比10%/30%/13%ღ◈ღ◈。

　　2）原奶成本优势ღ◈ღ◈：短周期内国内外奶价的联动呈现趋势减弱ღ◈ღ◈，当前我国原奶价格及大包粉价格均处于相对低位ღ◈ღ◈。23年以来ღ◈ღ◈，国内生鲜乳过剩情况显著ღ◈ღ◈，供过于求使得我国原奶价格处于相对低位ღ◈ღ◈，而此阶段新西兰乳品价格指数等未见明显的下行ღ◈ღ◈，短周期内国内外奶价的联动呈现趋势减弱ღ◈ღ◈。我们对比进口大包粉折原奶的价格与国内主产区生鲜乳的价格发现ღ◈ღ◈，自24年4月以来ღ◈ღ◈，国内奶价更有优势ღ◈ღ◈，为国内乳品的国产替代趋势创造条件ღ◈ღ◈。

　　3）生产技术改进ღ◈ღ◈：两油一酪产品生产环节的核心难点均围绕原料乳的特性把控和工艺参数的精准控制展开ღ◈ღ◈，但因产品形态和加工逻辑不同而各有侧重ღ◈ღ◈。（1）奶油ღ◈ღ◈：生产难点在于脂肪分离与稳定性控制ღ◈ღ◈，奶油的本质是牛奶中脂肪的浓缩物（乳脂含量通常在30%-40%）ღ◈ღ◈，需通过离心技术从牛奶中提取乳脂ღ◈ღ◈，若分离不彻底或杀菌/均质工艺不当ღ◈ღ◈，会导致打发时油水分离ღ◈ღ◈；（2）黄油ღ◈ღ◈：生产难点是脂肪结晶与质地调控ღ◈ღ◈，搅拌奶油时需精准控制温度（温度过高会导致脂肪融化ღ◈ღ◈，无法形成稳定的固态ღ◈ღ◈；温度过低则结晶过快ღ◈ღ◈，质地过硬ღ◈ღ◈、易碎裂）ღ◈ღ◈，压炼不均还会影响保质期ღ◈ღ◈；（3）奶酪ღ◈ღ◈：技术门槛最高ღ◈ღ◈，尤其是原制奶酪ღ◈ღ◈，凝乳阶段需精确匹配酶制剂与酸碱度ღ◈ღ◈，成熟阶段更要调控温湿度数月甚至数年ღ◈ღ◈，而再制奶酪（如妙可蓝多奶酪棒产品等）依赖进口干酪加工ღ◈ღ◈，技术难度相对较低ღ◈ღ◈。

　　上游奶源的品质稳定性和生产设备的精度ღ◈ღ◈，是国产产品与进口产品核心差异的根源ღ◈ღ◈。“原料基础”决定产品上限ღ◈ღ◈，“工艺精度”决定产品稳定性ღ◈ღ◈。

　　1）上游奶源ღ◈ღ◈：进口奶源（以新西兰ღ◈ღ◈、欧盟ღ◈ღ◈、澳大利亚为主）的优势在于管理标准化与成分稳定性ღ◈ღ◈。一方面ღ◈ღ◈，进口牧场多以荷斯坦ღ◈ღ◈、娟姗等优质奶牛为主ღ◈ღ◈，饲料配比标准化（如新西兰草饲含更高的CLA）&精细化（如苜蓿草ღ◈ღ◈、青贮玉米的蛋白和纤维含量控制严格）ღ◈ღ◈，确保原料乳的乳脂率ღ◈ღ◈、乳蛋白含量稳定ღ◈ღ◈，且脂肪球大小均匀（利于奶油分离）ღ◈ღ◈、体细胞数低（通常＜20万/mlღ◈ღ◈，减少微生物污染风险）ღ◈ღ◈。另一方面ღ◈ღ◈，进口牧场普遍采用自动化挤奶（如机器人挤奶）ღ◈ღ◈、实时乳成分检测（挤奶时同步分析脂肪及蛋白含量）ღ◈ღ◈，原料乳从挤出到冷藏的时间不超过2小时ღ◈ღ◈，减少脂肪氧化和微生物繁殖ღ◈ღ◈；而国内部分中小牧场仍依赖人工挤奶ღ◈ღ◈，饲料中粗饲料（如秸秆）占比高ღ◈ღ◈，导致原料乳乳脂率波动较大ღ◈ღ◈，且体细胞数偏高（部分＞50万/ml）ღ◈ღ◈，直接影响奶油的分离效率和奶酪的凝乳质量ღ◈ღ◈。

　　我们从主要微量元素的角度分析中国原料奶与新西兰/欧盟原料奶的差异ღ◈ღ◈，可以发现硒元素和碘元素ღ◈ღ◈、进口奶显著高于国产奶ღ◈ღ◈，主因土壤和饲料差异ღ◈ღ◈，钙元素和锌元素ღ◈ღ◈、进口奶略高但差异较小ღ◈ღ◈，可以通过饲料调整弥补ღ◈ღ◈。近年来ღ◈ღ◈，国产头部乳企通过收购规模化牧场以提升奶源品质ღ◈ღ◈，乳脂ღ◈ღ◈、乳蛋白指标已接近进口水平ღ◈ღ◈，但中小乳企仍受限于饲料成本（优质苜蓿草依赖进口ღ◈ღ◈，微量元素波动较大）和管理经验ღ◈ღ◈，奶源稳定性与进口乳企相比仍有差距ღ◈ღ◈。

　　2）生产设备ღ◈ღ◈：进口设备的核心优势在于自动化控制与细节处理能力ღ◈ღ◈，对于奶油ღ◈ღ◈、黄油ღ◈ღ◈、奶酪等的质量均质性影响显著ღ◈ღ◈。奶油/黄油的生产中坐在木棒开始加热ღ◈ღ◈，进口离心机（如阿法拉伐）分离精度达99.5%（vs国产离心机的分离精度95%-97%）ღ◈ღ◈，温控误差±0.5℃（vs国产设备的分离精度±2℃）ღ◈ღ◈，直接影响脂肪含量稳定性ღ◈ღ◈；进口黄油设备（如GEA）通过红外检测实现水分偏差＜1%ღ◈ღ◈，而国产设备易导致质地不均ღ◈ღ◈。奶酪领域ღ◈ღ◈，进口生产线（如利乐）实现凝乳切割（精度±0.1mm）ღ◈ღ◈、成熟窖环境控制的全程自动化ღ◈ღ◈，且单线吨/日ღ◈ღ◈；国产设备多依赖人工操作ღ◈ღ◈，产能低（10-30吨/日）ღ◈ღ◈、精度衰减快ღ◈ღ◈，产品一致性偏弱ღ◈ღ◈。

　　奶酪棒品类的生产设备已基本实现国产化ღ◈ღ◈，但B端乳制品精度要求更高ღ◈ღ◈、依赖进口设备ღ◈ღ◈；从单线投资成本对比来看ღ◈ღ◈，B端奶酪产品的单线投资成本约为C端奶酪棒产品单线倍ღ◈ღ◈。我们认为此前奶酪棒放量的原因之一在于国内的奶酪企业已实现了生产线的国产替代ღ◈ღ◈，使得行业进入门槛大幅降低ღ◈ღ◈，进口奶酪生产线万支）ღ◈ღ◈，而国产化后的生产线支）ღ◈ღ◈。从工艺上看ღ◈ღ◈，奶酪棒产品在生产加工的过程中加入了明胶等凝固剂ღ◈ღ◈，定型后插棒ღ◈ღ◈，整体精度要求不高ღ◈ღ◈；但B端乳制品精度要求更高ღ◈ღ◈、主要企业对于进口设备的依赖程度更高ღ◈ღ◈，我们认为短期内国产化的难度较高ღ◈ღ◈。我们综合考虑核心设备ღ◈ღ◈、灭菌系统ღ◈ღ◈、包装设备ღ◈ღ◈、冷链配套等ღ◈ღ◈，B端奶酪产品的单线投资成本约为C端奶酪棒产品单线倍ღ◈ღ◈。

　　总结来看ღ◈ღ◈，我们认为两油一酪的生产技术难点本质是原料与工艺的精准匹配ღ◈ღ◈，而国产产品与进口产品的差异在于上游奶源的标准化管理水平和生产设备的精度控制能力ღ◈ღ◈。近年来ღ◈ღ◈，国产头部企业通过引进进口设备ღ◈ღ◈、建设标准化牧场等逐步缩小与进口厂商之间的差距ღ◈ღ◈，但奶源波动和设备精度不足仍是制约产品品质的关键ღ◈ღ◈。此外ღ◈ღ◈，在压降成本方面ღ◈ღ◈，国产奶酪的头部企业通过原材料端的国产替代（如使用本土奶源降低生产成本）和销售挤压熟成后产生的乳清相关副产品（如提取乳清蛋白用于运动营养品）ღ◈ღ◈、贡献收入增量ღ◈ღ◈。据中国乳制品工业协会《中国乳清产业发展现状分析》（2023年）ღ◈ღ◈，我国乳清产品60%以上依赖进口（美国ღ◈ღ◈、欧盟等）ღ◈ღ◈，自主生产因成本和技术受限ღ◈ღ◈，难以突破高端市场（如水解乳清蛋白）ღ◈ღ◈。

　　国内乳制品企业在定制化乳脂产品和高端原制奶酪领域面临多维度的产业化瓶颈ღ◈ღ◈。1）在定制化产品方面ღ◈ღ◈，国内乳制品企业在技术工艺上ღ◈ღ◈、对乳脂功能参数的精准调控能力不足（如熔点ღ◈ღ◈、耐热性等指标）ღ◈ღ◈，原料端受限于奶源标准化程度低导致的成分波动ღ◈ღ◈，同时缺乏与下游客户的深度协同研发机制ღ◈ღ◈；2）在高端原制奶酪领域ღ◈ღ◈，三大类产品（地理标志奶酪ღ◈ღ◈、超长熟成奶酪及霉菌发酵奶酪）分别面临原产地法规壁垒ღ◈ღ◈、窖藏环境控制技术代差及菌种进口依赖等特殊挑战ღ◈ღ◈，其中帕尔马干酪等PDO认证产品受制于原产地保护条款ღ◈ღ◈，超长熟成奶酪存在发酵环境控制精度不足的问题ღ◈ღ◈，而蓝纹奶酪等则因菌种培育和食品安全管控难度较大ღ◈ღ◈、难以实现规模化生产ღ◈ღ◈。这些技术ღ◈ღ◈、法规和产业链协同等方面的短板ღ◈ღ◈，共同构成了当前国产替代进程中的关键障碍ღ◈ღ◈。

　　尽管国内奶酪企业已通过引进生产线ღ◈ღ◈、试验窖藏工艺等方式切入中高端市场ღ◈ღ◈，但超高端品类仍高度依赖进口ღ◈ღ◈。中国乳制品工业协会《2023年奶酪消费白皮书》指出“国内高端原制奶酪市场90%以上依赖进口ღ◈ღ◈，其中PDO认证产品因产地法规限制ღ◈ღ◈，几乎全部来自欧洲”ღ◈ღ◈。

　　我们认为ღ◈ღ◈，未来国内奶酪企业的破局需聚焦三大方向ღ◈ღ◈：1）奶源升级ღ◈ღ◈：通过娟姗牛等优质畜种养殖提升乳脂率与蛋白含量ღ◈ღ◈；2）技术合作ღ◈ღ◈：与欧洲企业合资或授权生产ღ◈ღ◈，消化菌种管理与熟成工艺ღ◈ღ◈；3）差异化竞争ღ◈ღ◈：优先突破再制奶酪（芝士片）及餐饮用马苏里拉等需求明确ღ◈ღ◈、技术门槛较低的品类ღ◈ღ◈，后逐步向高端产品延伸ღ◈ღ◈，国内奶酪企业已开始尝试使用国产奶源制作原制奶酪产品ღ◈ღ◈。

　　从饮食习惯可比性的角度ღ◈ღ◈，我们选取了邻国日本作为参考ღ◈ღ◈，复盘日本乳制品行业内部的结构性升级趋势ღ◈ღ◈，以及餐饮等B端的场景扩容与创新升级ღ◈ღ◈。其以提案式销售深化B端布局ღ◈ღ◈、为B端客户提供定制化服务ღ◈ღ◈，以强劲的研发实力塑造竞争优势ღ◈ღ◈，值得国内乳制品企业学习ღ◈ღ◈。在本章节中ღ◈ღ◈，我们从求同存异的视角思考中国B端乳制品板块中长期维度的发展趋势ღ◈ღ◈：

　　日本乳制品人均消费量于2000年前后见顶ღ◈ღ◈，消费结构性升级趋势明显ღ◈ღ◈，酸奶ღ◈ღ◈、奶酪等高附加值产品占比提升凯发在线平台ღ◈ღ◈。从人均消费量来看ღ◈ღ◈，日本的乳制品整体人均消费量于2000年前后见顶ღ◈ღ◈，乳制品行业逐渐步入发展成熟期ღ◈ღ◈，但消费结构性升级趋势明显ღ◈ღ◈，牛乳/加工乳/乳饮料的消费量在2000年后呈现波动下滑态势（人均消费量由2000年的30.9/5.1/9.4L下滑至2021年的25.5/3.0/8.4L）ღ◈ღ◈，而在此期间ღ◈ღ◈，附加值更高的发酵乳人均消费量明显增加（由2000年的6.5L提升至2021年的10.1L）ღ◈ღ◈，黄油/奶酪等产品亦接力液奶ღ◈ღ◈、步入发展快车道ღ◈ღ◈。动因来看ღ◈ღ◈，乳企差异化竞争ღ◈ღ◈、消费者健康化消费趋势导致日本乳制品向高营养价值ღ◈ღ◈、多元风味ღ◈ღ◈、保健型/功能性的方向升级ღ◈ღ◈。

　　1）酸奶/发酵乳ღ◈ღ◈：液奶支出占比下滑ღ◈ღ◈，酸奶消费占比明显提升ღ◈ღ◈。随着加工乳及牛乳的人均消费量分别于1997年和2003年见顶ღ◈ღ◈，易吸收ღ◈ღ◈、助消化的酸奶消费步入快速上升通道ღ◈ღ◈。日本乳企瞄准酸奶ღ◈ღ◈、发酵乳品类从供给端进行创新以实现产品差异化竞争ღ◈ღ◈，叠加消费者对乳制品的需求向健康化ღ◈ღ◈、保健型/功能性ღ◈ღ◈、更高营养价值的方向升级ღ◈ღ◈，明治ღ◈ღ◈、养乐多ღ◈ღ◈、雪印ღ◈ღ◈、森永等乳企顺应市场需求提供高附加值产品ღ◈ღ◈、形成相对稳定的竞争格局ღ◈ღ◈。2000-2021年期间ღ◈ღ◈，新鲜牛乳在日本奶类消费支出中的占比由60.5%下降至39.1%ღ◈ღ◈，酸奶在日本奶类消费支出中的占比由22.4%提升至36.1%（据日本统计局）ღ◈ღ◈。

　　2）奶酪/黄油ღ◈ღ◈：日本乳制品消费存在西式化趋势ღ◈ღ◈，奶酪ღ◈ღ◈、黄油品类消费量快速增长ღ◈ღ◈。2000-2021年期间ღ◈ღ◈，黄油/奶酪在日本奶类消费支出中的占比分别由2.0%/9.0%提升至3.6%/17.6%ღ◈ღ◈。究其原因ღ◈ღ◈，主要包括相关企业不遗余力的市场教育（1973年11家日本本地奶酪生产商联合组建了“日本奶酪促进委员会”ღ◈ღ◈，1994年日本发起“农村奶酪普及”事业ღ◈ღ◈，让奶酪走出城市并深入农村）ღ◈ღ◈、家庭西式餐桌的兴起以及零食奶酪的快速放量等ღ◈ღ◈。高附加值的奶酪ღ◈ღ◈、黄油品类消费量快速增长ღ◈ღ◈，进一步助力乳制品行业向多元化趋势发展ღ◈ღ◈。

　　日本B端乳品市场发展可划分为三大阶段ღ◈ღ◈：1）初期导入阶段（1980s-1990s）ღ◈ღ◈：以西式餐饮渗透为契机ღ◈ღ◈，奶酪类产品通过进口渠道和本土化改良（如调味奶酪）打开B端市场ღ◈ღ◈，雪印等企业通过品类教育推动产品从西餐厅向快餐ღ◈ღ◈、日式融合餐厅等渗透ღ◈ღ◈，实现消费认知从“0到1”的突破ღ◈ღ◈；2）场景扩展阶段（2000s-2010s）ღ◈ღ◈：伴随消费结构升级ღ◈ღ◈，乳制品相关产品向即食化ღ◈ღ◈、小包装转型ღ◈ღ◈，奶酪品类逐步衍生出手撕奶酪ღ◈ღ◈、佐酒奶酪等细分选择ღ◈ღ◈，渠道从传统餐饮扩展至便利店ღ◈ღ◈、烘焙产品等新兴场景ღ◈ღ◈，明治等头部乳企通过定制化产品加速B端渗透ღ◈ღ◈；3）B端&C端联动阶段（2010年后）ღ◈ღ◈：日本乳制品市场逐渐形成“餐饮端创新-零售端承接”的协同效应ღ◈ღ◈，天然奶酪占比显著提升ღ◈ღ◈，产品向功能化（高蛋白）ღ◈ღ◈、高端化（产地标签）发展ღ◈ღ◈，政策端通过国产化替代和“食育”项目进一步催化产业升级ღ◈ღ◈。总结来看ღ◈ღ◈，日本B端乳制品三个发展阶段呈现出“品类突破-场景扩张-B端&C端协同发展”的演进路径ღ◈ღ◈，为包括我国在内的B端乳制品市场发展提供可参考的范式ღ◈ღ◈。

　　明治为日本的百年乳品企业ღ◈ღ◈，顺势而为ღ◈ღ◈，持续拓展其“健康价值版图”ღ◈ღ◈。公司自1916年创立以来ღ◈ღ◈，业务演进始终紧跟日本社会经济周期与消费需求变化ღ◈ღ◈：在战后经济高速增长阶段ღ◈ღ◈，重点发展糖果ღ◈ღ◈、乳制品等大众食品ღ◈ღ◈；日本步入经济增长放缓与人口老龄化时代后ღ◈ღ◈，明治加速布局功能性食品与处方药品业务ღ◈ღ◈。目前明治的产品已覆盖从婴儿到老年全生命周期的健康营养需求ღ◈ღ◈，在多个细分品类中均处于行业领先地位ღ◈ღ◈，据欧睿ღ◈ღ◈，2024年明治在日本乳制品市场位列第一ღ◈ღ◈、市占率达14.6%ღ◈ღ◈，酸奶ღ◈ღ◈、巧克力ღ◈ღ◈、蛋白粉业务市占率均为日本第一ღ◈ღ◈，奶酪业务位列日本第三ღ◈ღ◈。2024财年公司实现营收1.2万亿日元（合572.0亿人民币）ღ◈ღ◈，归母净利润540.9亿日元（合26.8亿人民币）ღ◈ღ◈，13-24财年的收入基本保持平稳ღ◈ღ◈，但利润CAGR达10.0%ღ◈ღ◈，盈利能力有所提升ღ◈ღ◈。同时ღ◈ღ◈，公司2B业务不断发展ღ◈ღ◈，持续贡献增长动能ღ◈ღ◈，2024财年明治B端业务收入达到804.0亿日元（合39.9亿人民币）凯发在线平台ღ◈ღ◈，22-24财年收入CAGR为10.5%ღ◈ღ◈，2024财年B端业务营业利润达到57.0亿日元（合2.8亿人民币）ღ◈ღ◈，对应营业利润率7.1%ღ◈ღ◈。

　　2024财年食品业务中B端业务收入占比8.9%ღ◈ღ◈，B端与C端业务的营业利润率均为7.1%ღ◈ღ◈，22-24财年B端业务的盈利能力明显提升ღ◈ღ◈。2024财年明治食品板块实现收入9,001亿日元（合434.8亿人民币）ღ◈ღ◈，在总收入中占比81.4%ღ◈ღ◈，为其核心收入支撑ღ◈ღ◈，其中乳制品相关业务收入在食品业务中合计占比三成ღ◈ღ◈，酸奶/芝士/牛奶/益生菌酸奶业务收入分别在食品业务中占比8.3%/3.2%/8.4%/10.6%ღ◈ღ◈。13-24财年明治食品业务的收入整体保持平稳ღ◈ღ◈，但公司通过优化产品结构ღ◈ღ◈、集中资源发展高附加值乳品和营养品ღ◈ღ◈，叠加提价和提效等措施ღ◈ღ◈，盈利水平得到明显改善ღ◈ღ◈，13-24财年明治食品业务的利润CAGR为11.6%（对应营业利润率由1.9%提升至7.1%）ღ◈ღ◈。拆分B端与C端业务来看ღ◈ღ◈，22-24财年B端食品业务的营业利润率分别为4.1%/4.2%/7.1%ღ◈ღ◈，C端业务的营业利润率分别为9.6%/6.6%/7.1%ღ◈ღ◈，B端业务中ღ◈ღ◈，明治持续优化产品结构ღ◈ღ◈，强化高附加值功能产品的产业协同优势ღ◈ღ◈，2024财年B端业务的盈利能力追平C端业务ღ◈ღ◈。

　　明治的发展历程可划分为三大战略阶段ღ◈ღ◈，体现其从本土营养启蒙者到全球健康食品引领者的转型路径ღ◈ღ◈。1）第一阶段（1910s-1960s）ღ◈ღ◈：以营养启蒙为核心ღ◈ღ◈，依托炼乳ღ◈ღ◈、奶粉等产品推动日本社会对乳制品的认知ღ◈ღ◈，并通过学校牛奶制度确立明治的国民品牌地位ღ◈ღ◈；2）第二阶段（1970s-2000s）ღ◈ღ◈：伴随消费分层与公众健康意识觉醒ღ◈ღ◈，明治加速功能化转型ღ◈ღ◈，推出益生菌酸奶等产品ღ◈ღ◈，推动日本人均奶酪消费量从1964年的0.12kg增长至1979年的0.71kgღ◈ღ◈，期间CAGR约13%ღ◈ღ◈；3）第三阶段（2010s至今）ღ◈ღ◈：聚焦高附加值产品研发与全球化扩张ღ◈ღ◈，明治通过B端定制（如为7-11等连锁便利店供应乳制品）和高端线布局（THE Chocolate等）ღ◈ღ◈，同时公司开始推进全球化征程ღ◈ღ◈，其海外收入占比从2015财年的6.6%提升至2024财年的13.3%ღ◈ღ◈，并计划2030年进一步提升至30%ღ◈ღ◈，目标净销售额约为2,525亿日元（合125.2亿人民币）ღ◈ღ◈。这一演进历程彰显了明治从本土营养供应商向全球健康食品解决方案商的战略升级ღ◈ღ◈。

　　2B业务发展势头较好ღ◈ღ◈，持续优化产品结构ღ◈ღ◈，强化高附加值功能产品的产业协同优势ღ◈ღ◈。近年来ღ◈ღ◈，明治的B端业务拓展逐步聚焦于高附加值乳制品原料及功能食品的深度供应ღ◈ღ◈，已从传统的“代工+原料”模式转向更具技术含量和品牌赋能价值的“功能型+解决方案”输出路径ღ◈ღ◈，聚焦酸奶原料ღ◈ღ◈、蛋白乳清ღ◈ღ◈、奶基底等高附加值品类ღ◈ღ◈。具体来看ღ◈ღ◈，公司设立“明治应用中心”ღ◈ღ◈，作为客户共创平台ღ◈ღ◈，通过面对面交流了解其技术与功能需求ღ◈ღ◈，提升产品匹配度ღ◈ღ◈；引入更多具有创新意识的研发及市场人才ღ◈ღ◈，以加快2B产品开发的反应速度ღ◈ღ◈。公司在酸奶ღ◈ღ◈、营养奶粉ღ◈ღ◈、乳蛋白等品类中ღ◈ღ◈，已具备稳定且结构化的B端客户配方输出能力ღ◈ღ◈，与日本本土的大型便利店ღ◈ღ◈、连锁餐饮品牌及海外食品工业客户建立长期稳定的合作关系ღ◈ღ◈。

　　产品端ღ◈ღ◈：百年积淀与科学研发体系铸就明治强劲的研发能力与创新实力ღ◈ღ◈。明治在创立之初就奠定了强研发ღ◈ღ◈、致力于提供健康食品的运营基调ღ◈ღ◈，凸显其百年沉淀下的独特优势ღ◈ღ◈。1）充分利用内外部资源ღ◈ღ◈：明治通过自建研究机构与外部学术部门合作ღ◈ღ◈，持续深化乳酸菌功能研究ღ◈ღ◈。明治积极联动风投基金ღ◈ღ◈、组建“Wellness Science Labs”ღ◈ღ◈，与国内外高校ღ◈ღ◈、科研机构等进行合作ღ◈ღ◈，借助外部资源ღ◈ღ◈，探索前沿技术方向ღ◈ღ◈。2）推出新型糖类替代品“Mayoligo”ღ◈ღ◈：减糖趋势下ღ◈ღ◈，明治与Samyan Corpღ◈ღ◈、Ingredionღ◈ღ◈、Tereos合作推出低聚果糖“Mayoligo”作为功能性代糖ღ◈ღ◈，不会影响血糖水平且热量较低ღ◈ღ◈，已广泛应用于酸奶和奶粉等乳制品ღ◈ღ◈，目前Mayoligo每年已实现超过2万吨的供应量ღ◈ღ◈。

　　市场端ღ◈ღ◈：提案式销售深化B端布局ღ◈ღ◈，构建多元化客户供给体系ღ◈ღ◈。明治的“提案式销售”ღ◈ღ◈，即为下游客户提供定制化产品方案与功能型配料ღ◈ღ◈，带动B端客户稳步开拓ღ◈ღ◈。具体来看ღ◈ღ◈，明治在政策扶持下积极开展学校食堂的乳制品供应业务ღ◈ღ◈，扩大B端业务覆盖面ღ◈ღ◈。此外ღ◈ღ◈，明治为便利店提供乳制品的代工服务ღ◈ღ◈：7-11部分带有“7-Premium”标识的产品ღ◈ღ◈，实则由明治工厂制造ღ◈ღ◈、包装与配送ღ◈ღ◈；明治为罗森提供的高蛋白乳酸菌饮料带有“Lawson Select”标识认证ღ◈ღ◈，明治完成了营养成分设计（添加乳酸蛋白&菌株SP）ღ◈ღ◈、口味研发和包装建议的全流程生产ღ◈ღ◈。

　　股价复盘ღ◈ღ◈：1）2013年之前（PE-TTM均值为12.0x）ღ◈ღ◈：此阶段公司以婴幼儿奶粉为主营业务ღ◈ღ◈，日本国内新生人口数量陷入瓶颈ღ◈ღ◈，公司乳制品业务营业利润率长期低于5%ღ◈ღ◈，且产品同质化问题突出ღ◈ღ◈，缺乏高附加值品类ღ◈ღ◈。2）13-16年（PE-TTM均值为23.4x）ღ◈ღ◈：此阶段公司战略转向中老年营养品ღ◈ღ◈，推出针对心脑血管ღ◈ღ◈、骨骼健康的配方奶粉ღ◈ღ◈，高附加值产品的收入占比提升ღ◈ღ◈，2016年公司在老年保健食品的市占率达31.4%ღ◈ღ◈、位列行业第一ღ◈ღ◈；同时食品业务中功能性酸奶（明治Probio Yogurt R-1ღ◈ღ◈、LG21等）以及巧克力等核心品类借力健康化趋势实现热销ღ◈ღ◈，制药业务依靠仿制药与创新药授权实现增长ღ◈ღ◈，共同驱动公司盈利能力提振ღ◈ღ◈。3）17-22年（PE-TTM均值为18.5x）ღ◈ღ◈：此阶段日本国内消费市场趋于饱和ღ◈ღ◈，人口老龄化加剧ღ◈ღ◈，日本通胀低迷与人口结构问题的共同制约下ღ◈ღ◈、消费者对于食品的需求增长乏力ღ◈ღ◈，17-22财年公司收入CAGR为-3.1%ღ◈ღ◈，增长乏力带动公司PE-TTM估值在17-22年由22.3x下行至11.9xღ◈ღ◈。4）2023年至今（PE-TTM均值为15.1x）ღ◈ღ◈：此阶段日本再通胀预期提升了消费板块的整体股价吸引力ღ◈ღ◈，公司致力于食品业务多元化布局ღ◈ღ◈、以平滑周期波动ღ◈ღ◈；此外ღ◈ღ◈，公司因高分红及现金流稳健（自由现金流100%分红）获得估值支撑ღ◈ღ◈。

　　恒天然（Fonterra）是全球领先的乳制品出口商ღ◈ღ◈，总部位于新西兰ღ◈ღ◈，采用合作社模式运营ღ◈ღ◈，拥有众多奶农股东ღ◈ღ◈。公司以天然草饲奶源和完善的全球供应链为基础ღ◈ღ◈，产品覆盖乳粉ღ◈ღ◈、乳清蛋白ღ◈ღ◈、奶酪ღ◈ღ◈、乳脂ღ◈ღ◈、功能性蛋白等多类原料与高附加值营养产品ღ◈ღ◈，已成为绝大部分全球TOP 50食品企业的核心乳制品原料供应商ღ◈ღ◈。1920s以来ღ◈ღ◈，新西兰各地出现区域性乳业合作社ღ◈ღ◈，1960s新西兰政府推动合作社合并ღ◈ღ◈，形成新西兰乳品局（NZDB）和新西兰合作乳品公司（NZCDC）ღ◈ღ◈。1980s新西兰取消农业补贴ღ◈ღ◈，倒逼乳企效率提升ღ◈ღ◈，恒天然前身企业（Kiwi）开始投资喷雾干燥技术ღ◈ღ◈，大规模生产全脂奶粉ღ◈ღ◈。2001年新西兰政府主导三大合作社（NZDGღ◈ღ◈、Kiwiღ◈ღ◈、NZDB）合并ღ◈ღ◈，正式成立恒天然合作集团ღ◈ღ◈，成为全球最大的乳制品出口商ღ◈ღ◈。恒天然通过NZMP和安佳等品牌服务全球食品制造ღ◈ღ◈、餐饮ღ◈ღ◈、营养健康等企业客户ღ◈ღ◈，渠道优势与客户粘性较强ღ◈ღ◈，正从传统原料出口商转型为“全球营养解决方案供应商”ღ◈ღ◈。24财年公司总营收229.9亿纽币（合992.1亿人民币）ღ◈ღ◈，13-24财年的收入CAGR为1.9%ღ◈ღ◈，净利润11.3亿纽币（合48.7亿人民币）ღ◈ღ◈，13-24财年的利润CAGR为18.2%ღ◈ღ◈。

　　依托于新西兰的奶源优势ღ◈ღ◈，恒天然构建了原料基础与专业解决方案并重的产品矩阵ღ◈ღ◈，形成了贯穿乳制品全价值链的综合性体系ღ◈ღ◈，服务覆盖原料供应ღ◈ღ◈、食品制造至营养健康全产业链ღ◈ღ◈。

　　1）B端业务中ღ◈ღ◈，恒天然以大宗乳品原料为基础ღ◈ღ◈，供应包括全脂奶粉ღ◈ღ◈、脱脂奶粉和无水乳脂等标准化产品ღ◈ღ◈，主要服务于食品制造商和再加工企业ღ◈ღ◈。24财年恒天然的原料业务实现收入150.9亿纽币（合651.3亿人民币）ღ◈ღ◈，收入占比65.6%ღ◈ღ◈，是恒天然的核心收入来源ღ◈ღ◈。恒天然已覆盖全球140多个国家的食品生产商和分销商ღ◈ღ◈，负责全球乳制品原料的生产与出口ღ◈ღ◈。同时恒天然针对B端餐饮渠道开发了定制化的解决方案ღ◈ღ◈，为商业厨房提供乳制品解决方案ღ◈ღ◈，以定制服务为主ღ◈ღ◈，如专门为连锁餐饮和茶饮品牌设计奶酪ღ◈ღ◈、奶盖和烘焙奶油等产品ღ◈ღ◈，与星巴克ღ◈ღ◈、喜茶等头部客户形成稳定的供应关系ღ◈ღ◈。在专业营养领域ღ◈ღ◈，恒天然聚焦高附加值原料的研发与生产ღ◈ღ◈，包括婴幼儿配方奶粉基粉ღ◈ღ◈、运动营养乳蛋白以及模拟母乳成分HMO等特殊配料ღ◈ღ◈，这些产品凭借技术壁垒在医疗营养和功能性食品市场占据重要地位ღ◈ღ◈。24财年恒天然的餐饮服务业务实现收入40.6亿纽币（合175.1亿人民币）ღ◈ღ◈，收入占比18.6%ღ◈ღ◈。

　　2）C端业务中ღ◈ღ◈，恒天然面向终端消费者提供自有品牌乳制品ღ◈ღ◈，公司旗下品牌包括Anchor（安佳）ღ◈ღ◈、Anlene（安怡）ღ◈ღ◈、Anmum（安满）等ღ◈ღ◈，产品矩阵包括液奶ღ◈ღ◈、黄油ღ◈ღ◈、奶粉ღ◈ღ◈、芝士等家庭用乳制品ღ◈ღ◈，恒天然通过多品牌策略实现差异化布局ღ◈ღ◈。安佳作为主力消费品牌ღ◈ღ◈，提供包括UHT牛奶ღ◈ღ◈、黄油和再制奶酪在内的大众化乳制品ღ◈ღ◈；Kapiti定位高端市场ღ◈ღ◈，以手工制作的特色奶酪和冰淇淋满足精品消费者的消费需求ღ◈ღ◈；Mainland则专注于传统奶酪品类ღ◈ღ◈。这些C端品牌不仅独立运营ღ◈ღ◈，还与B端业务形成协同ღ◈ღ◈，如将专业技术反哺到产品创新中ღ◈ღ◈。24财年恒天然的消费品业务实现收入36.8亿纽币（合158.8亿人民币）ღ◈ღ◈，收入占比16.7%ღ◈ღ◈。

　　恒天然的服务涵盖从基础乳原料采购到定制化营养解决方案的全链条合作ღ◈ღ◈，客户结构多元且合作稳固ღ◈ღ◈。恒天然的客户主要集中在全球B端食品产业链中ღ◈ღ◈，涵盖食品制造ღ◈ღ◈、餐饮连锁ღ◈ღ◈、烘焙/饮品品牌及营养健康企业等多个板块ღ◈ღ◈。恒天然为雀巢ღ◈ღ◈、达能ღ◈ღ◈、家乐氏等全球食品巨头提供乳清蛋白ღ◈ღ◈、乳粉等标准化原料ღ◈ღ◈，通过NZMP平台实现规模化供应ღ◈ღ◈；并通过自有品牌Anchor Food Professionals（安佳）服务麦当劳ღ◈ღ◈、肯德基ღ◈ღ◈、星巴克等快餐与烘焙/饮品龙头客户ღ◈ღ◈，提供奶油ღ◈ღ◈、芝士片ღ◈ღ◈、稀奶油等定制化半成品ღ◈ღ◈。此外ღ◈ღ◈，公司服务范围也已涉及到营养健康领域ღ◈ღ◈，近年来ღ◈ღ◈，公司依托Nutiani平台向运动营养ღ◈ღ◈、免疫营养ღ◈ღ◈、临床营养企业提供高附加值乳蛋白和功能性乳脂ღ◈ღ◈，下游客户包括汤臣倍健ღ◈ღ◈、雀巢健康ღ◈ღ◈、凯爱瑞ღ◈ღ◈、雅培等功能食品企业ღ◈ღ◈。公司客户多为中大型企业ღ◈ღ◈，进入壁垒较高ღ◈ღ◈，一旦切入后客户粘性较强ღ◈ღ◈、复购率较高ღ◈ღ◈，公司与下游客户的合作模式也从原料交易延伸至配方共创与长期合约绑定ღ◈ღ◈，稳定且高质的客户结构已成为恒天然提升盈利能力的重要保障ღ◈ღ◈。

　　恒天然的核心竞争优势体现为奶源禀赋ღ◈ღ◈、技术创新ღ◈ღ◈、全球供应链与区域深耕能力的多维协同ღ◈ღ◈，构建了从牧场到终端的全产业链壁垒ღ◈ღ◈。1）奶源优势ღ◈ღ◈：依托新西兰草饲奶源ღ◈ღ◈，恒天然的原料乳脂含量达4.5%-5.2%（据2023年恒天然可持续发展报告）ღ◈ღ◈，高于全球行业均值3.8%-4.3%（据国际乳品联合会2022年报告）ღ◈ღ◈，恒天然的原料乳蛋白含量达3.5%-3.8%（据2023年恒天然技术白皮书）ღ◈ღ◈，高于全球行业均值3.0%-3.3%（据2021年FAO全球乳业评估报告）ღ◈ღ◈，支撑其15%-20%的产品溢价ღ◈ღ◈；2）技术赋能ღ◈ღ◈：恒天然通过全球研发中心提供菜单共创ღ◈ღ◈、营养方案设计等增值服务ღ◈ღ◈，并以NZMP平台的模块化原料（乳粉/乳清/功能蛋白等）满足客户的定制化需求ღ◈ღ◈，同步布局A2蛋白ღ◈ღ◈、细胞培养乳脂等前沿技术ღ◈ღ◈；3）供应链壁垒ღ◈ღ◈：Farm Source平台实现牧场到工厂的垂直整合ღ◈ღ◈，保障原料品质与可追溯性ღ◈ღ◈，叠加跨境物流网络确保大客户订单的稳定履约ღ◈ღ◈；4）区域深耕能力ღ◈ღ◈：因地制宜实现差异化布局ღ◈ღ◈，在中国市场重点强化婴配粉和茶饮原料供应ღ◈ღ◈，在东南亚主推清真认证产品ღ◈ღ◈，在非洲市场则侧重奶粉营养解决方案ღ◈ღ◈，这种全方位ღ◈ღ◈、多层次的产品布局共同构成了其在全球乳业市场的核心竞争优势ღ◈ღ◈。

　　股价复盘ღ◈ღ◈：1）2015年之前（PE-TTM均值为12.8x）ღ◈ღ◈：2013年发生恒天然乳清蛋白“肉毒杆菌”事件ღ◈ღ◈，恒天然启动全球召回ღ◈ღ◈，达能中止与恒天然的合作ღ◈ღ◈，索赔2.8亿欧元（后和解）ღ◈ღ◈，恒天然CEO辞职ღ◈ღ◈，计提4.5亿纽币的善后费用ღ◈ღ◈，叠加13-14年全球乳制品价格指数（GDT）全脂奶粉价格快速下跌ღ◈ღ◈，2014财年恒天然利润大幅下滑ღ◈ღ◈，食品安全事件叠加基本面承压带动公司估值持续下探ღ◈ღ◈。2）15-18年（PE-TTM均值为12.5x）ღ◈ღ◈：15-16年GDT全脂奶粉价格亦处于下行周期ღ◈ღ◈，随后17-18年贝因美业绩不及预期ღ◈ღ◈、带来恒天然报表端的大量减值ღ◈ღ◈，中国牧场出售亏损ღ◈ღ◈，此阶段公司PE-TTM估值呈现区间震荡ღ◈ღ◈；3）19-21年（PE-TTM均值为15.3x）ღ◈ღ◈：此阶段恒天然的战略收缩初见成效ღ◈ღ◈，出售中国牧场ღ◈ღ◈、澳洲资产ღ◈ღ◈，加速化债ღ◈ღ◈，同时餐饮服务业务的收入占比有所提升ღ◈ღ◈，毛利率的稳定性改善ღ◈ღ◈，PE-TTM估值较前一阶段呈现小幅修复ღ◈ღ◈；4）22-24年（PE-TTM均值为10.0x）ღ◈ღ◈：2022年GDT全脂奶粉价格同比上涨ღ◈ღ◈，但23-24年全球需求疲软（尤其是中国的进口量同比下滑明显）ღ◈ღ◈，使得23-24年GDT全脂奶粉均价连续回落ღ◈ღ◈，带动恒天然2024财年的收入及净利润均呈现同比下行态势ღ◈ღ◈，PE-TTM估值亦有所下行ღ◈ღ◈，但自从2024年年中公司PE-TTM估值已开启波动上行通道ღ◈ღ◈，显示出一定的估值韧性ღ◈ღ◈，2025年以来ღ◈ღ◈，公司的PE-TTM估值基本稳定在11x以上ღ◈ღ◈。

　　2B乳制品业务具备较好的盈利潜力ღ◈ღ◈，利润率提振的核心在于产品附加值提升与客户结构优化ღ◈ღ◈。从恒天然各业务条线财年消费品业务的毛利率24.8%＞餐饮服务业务的毛利率23.2%＞原料业务的毛利率13.1%ღ◈ღ◈，但由于C端消费品业务的费用投入较多ღ◈ღ◈，24财年餐饮服务EBIT利润率达11.4%ღ◈ღ◈，显著高于原料业务的6.0%与消费品业务的5.4%ღ◈ღ◈，餐饮服务业务与原料业务之间盈利能力的差异主要源于定制化服务带来的高附加值（如为星巴克/喜茶等头部客户提供专用奶盖ღ◈ღ◈、烘焙奶酪等解决方案）ღ◈ღ◈，可以较标准化原料产品溢价15%-20%ღ◈ღ◈。23财年恒天然的餐饮服务业务中通过定制化乳脂ღ◈ღ◈、奶酪等产品ღ◈ღ◈，贡献了该板块35%+的收入ღ◈ღ◈，高附加值产品占比提升ღ◈ღ◈，而原料业务仍以大宗商品为主（长期合约锁定价格）ღ◈ღ◈，受GDT价格波动直接冲击ღ◈ღ◈。展望未来ღ◈ღ◈，通过进一步聚焦功能性原料（如乳铁蛋白）和场景化解决方案（如茶饮专用乳脂）ღ◈ღ◈，2B业务的利润率仍有上行空间ღ◈ღ◈。

　　从大中华区（中国及东南亚市场）的财务数据来看ღ◈ღ◈，24财年大中华区毛利率为13.8%ღ◈ღ◈，净利率为6.5%ღ◈ღ◈，各业务条线的盈利能力有所分化ღ◈ღ◈。原料业务的毛利率从21财年的4.3%提升至24财年的6.6%ღ◈ღ◈，净利率从3.0%上升至3.6%ღ◈ღ◈，主要系恒天然通过成本优化及定价策略调整等措施ღ◈ღ◈，毛利率和净利率均实现稳步增长ღ◈ღ◈。餐饮服务业务是恒天然大中华区的核心盈利板块ღ◈ღ◈，21-24财年的毛利率均值为19.9%ღ◈ღ◈、净利率均值为10.6%ღ◈ღ◈，较强的盈利能力表明恒天然在价值链中具备较强的定价权ღ◈ღ◈，较好的产品品质与定制化服务使得恒天然具备一定的品牌溢价能力ღ◈ღ◈。消费品业务的毛利率高于原料业务与餐饮服务业务ღ◈ღ◈，但费用率高企使得C端业务的净利率在21-24财年始终为负（24财年为-3.8%）ღ◈ღ◈。

　　恒天然通过深度开发奶酪生产的副产品——乳清ღ◈ღ◈，实现了从废料回收到高附加值原料的全产业链价值挖掘ღ◈ღ◈，显著提升了资源利用效率与业务收益ღ◈ღ◈。作为全球领先的奶酪生产商ღ◈ღ◈，恒天然在副产品乳清的产品开发上经历了三个阶段的关键突破ღ◈ღ◈：1）早期（1960-1980年代）ღ◈ღ◈：1970s受全球环保法规驱动ღ◈ღ◈，恒天然开始研究乳清回收技术ღ◈ღ◈，通过基础回收技术将乳清转化为饲料级乳清粉ღ◈ღ◈；2）中期（1990-2000年代）ღ◈ღ◈：恒天然运用超滤等创新工艺ღ◈ღ◈，成功将乳清蛋白浓缩物（WPC）商业化ღ◈ღ◈，切入运动营养和婴幼儿配方奶粉等高增长市场ღ◈ღ◈；3）近期（2010年至今）ღ◈ღ◈：恒天然进一步向精深加工转型ღ◈ღ◈，开发出乳铁蛋白ღ◈ღ◈、水解乳清蛋白等高价值特种原料ღ◈ღ◈，并推出Nutiani等定制化解决方案ღ◈ღ◈。这种持续的技术升级使恒天然将原本需要环保处理的副产品转化为重要利润来源ღ◈ღ◈，23财年乳清衍生品已贡献恒天然原料业务收入的35%ღ◈ღ◈，不仅实现了降本增效的产业链闭环ღ◈ღ◈，更创造了显著的边际收益ღ◈ღ◈。恒天然在全产业链价值挖掘方面具备战略优势ღ◈ღ◈，通过技术创新将生产环节的副产品转化为支撑业务增长的新引擎ღ◈ღ◈。

　　恒天然B端业务的发展历程呈现清晰的战略升级路径ღ◈ღ◈，从早期依托新西兰奶源优势的大宗原料出口ღ◈ღ◈，逐步转向以技术和服务驱动的定制化营养解决方案ღ◈ღ◈。2005年以前ღ◈ღ◈，恒天然的业务以大宗乳制品（全脂奶粉ღ◈ღ◈、乳清蛋白等）的出口为核心ღ◈ღ◈，通过NZMP品牌建立全球原料供应链ღ◈ღ◈，服务食品加工企业ღ◈ღ◈；2010年后凯发在线平台ღ◈ღ◈，随着消费升级趋势显现ღ◈ღ◈，公司战略重心转向高附加值场景ღ◈ღ◈，2015年推出Anchor Food Professionals（安佳）品牌ღ◈ღ◈，切入烘焙ღ◈ღ◈、茶饮等餐饮细分赛道ღ◈ღ◈，提供淡奶油ღ◈ღ◈、芝士片等定制化半成品ღ◈ღ◈。2019年至今ღ◈ღ◈，恒天然的业务开展进一步向“营养+服务”的方向深化ღ◈ღ◈，通过NZMP功能原料模块（如乳蛋白ღ◈ღ◈、益生菌）和Nutiani高端健康解决方案ღ◈ღ◈，绑定国际食品巨头及特医食品客户ღ◈ღ◈，实现从“供应商”到“技术合作伙伴”的转型ღ◈ღ◈。2024年5月16日恒天然公告计划剥离全球消费品业务（涉及Anchorღ◈ღ◈、Anlene等品牌）ღ◈ღ◈，回归“原料+餐饮服务”主业ღ◈ღ◈，强化B端核心优势ღ◈ღ◈、实现战略聚焦ღ◈ღ◈。

　　分区域看ღ◈ღ◈，大中华区24财年在公司总收入中占比27.7%ღ◈ღ◈，需求增长较快ღ◈ღ◈，已成为公司区域收入增量的重要引擎ღ◈ღ◈，我们以中国市场为例ღ◈ღ◈，安佳专业乳品作为恒天然在中国市场的餐饮品牌ღ◈ღ◈，深耕B端乳制品深加工市场多年ღ◈ღ◈，产品覆盖淡奶油ღ◈ღ◈、黄油ღ◈ღ◈、奶酪等ღ◈ღ◈，本地化深耕成效显著ღ◈ღ◈。恒天然进入中国的历史最早可以追溯至1973年ღ◈ღ◈，其早期经营模式为粗放的经销商分销模式ღ◈ღ◈，通过经销商铺货ღ◈ღ◈，响应速度较慢ღ◈ღ◈、稳定性较差ღ◈ღ◈。1）渠道端ღ◈ღ◈：2015年朱晓静被任命为大中华区的总裁ღ◈ღ◈，开启了餐饮业务的渠道通路改革ღ◈ღ◈，在北京坐在木棒开始加热ღ◈ღ◈、上海和深圳等地建立冷链中心以及客服体系ღ◈ღ◈，在全国范围内拓展经销商网络ღ◈ღ◈，2018年开始布局下沉市场ღ◈ღ◈，渠道变革之下ღ◈ღ◈、产品到货时间显著缩短凯发在线平台ღ◈ღ◈，客户粘性增强ღ◈ღ◈。2）产品端ღ◈ღ◈：恒天然入华超50年持续推进本地化深耕ღ◈ღ◈。2015年恒天然在中国建立应用研发中心ღ◈ღ◈，开发适配亚洲市场的再制奶酪ღ◈ღ◈、乳脂预混料等ღ◈ღ◈，服务于本土快餐及茶饮客户ღ◈ღ◈；2023年恒天然与华润万家合作开发预制菜专用乳蛋白原料ღ◈ღ◈，完成对于中国餐饮供应链关键节点的布局ღ◈ღ◈。3）研发端ღ◈ღ◈：恒天然通过“乳脂升级”与“中点西芯”形成技术联动ღ◈ღ◈，典型案例包括无水奶油替代植脂奶油ღ◈ღ◈、黄油改良月饼皮ღ◈ღ◈、奶酪升级馅料等ღ◈ღ◈，“客户共创”战略反向推动恒天然的研发迭代ღ◈ღ◈，如与海底捞共建“火锅乳品研发中心”ღ◈ღ◈，火锅奶酪需求催生恒天然的耐高温蛋白专利等ღ◈ღ◈。

　　对比与我国饮食习惯接近的日本&韩国ღ◈ღ◈，我国两油一酪的人均消费量仍有较大提升空间ღ◈ღ◈。据欧睿ღ◈ღ◈，24年奶酪人均消费量对比来看ღ◈ღ◈：韩国（2.6kg）＞日本（1.8kg）＞中国（0.2kg）ღ◈ღ◈；24年奶油人均消费量对比来看ღ◈ღ◈：日本（0.3kg）＞韩国（0.2kg）=中国（0.2kg）ღ◈ღ◈；24年黄油人均消费量对比来看ღ◈ღ◈：日本（0.8kg）=韩国（0.8kg）＞中国（0.1kg）ღ◈ღ◈。

　　乳制品在B端市场的应用持续深化ღ◈ღ◈，工业客户与餐饮端共同推动行业增长ღ◈ღ◈，形成多元化ღ◈ღ◈、全场景的渗透格局ღ◈ღ◈。在工业领域ღ◈ღ◈，黄油和奶油作为预制食品加工的核心原料ღ◈ღ◈，广泛应用于烘焙ღ◈ღ◈、酱料坐在木棒开始加热ღ◈ღ◈、速冻食品等生产环节ღ◈ღ◈，并随着客户对特定熔点ღ◈ღ◈、脂肪含量及风味配方的定制化需求增长ღ◈ღ◈，推动乳制品供应商加速创新ღ◈ღ◈；同时ღ◈ღ◈，餐饮端消费场景的拓展进一步加速B端乳制品的渗透ღ◈ღ◈，西餐ღ◈ღ◈、韩餐及中餐的创意菜单（如创新融合菜等）显著提升了奶酪和黄油的用量ღ◈ღ◈，而下游烘焙门店ღ◈ღ◈、茶饮行业的高增也为乳制品提供了强劲的需求ღ◈ღ◈，使得应用场景从传统西式快餐逐步延伸至面包厂ღ◈ღ◈、新式茶饮及中餐品牌ღ◈ღ◈，形成工业与餐饮端双轮驱动ღ◈ღ◈、协同增长的发展态势ღ◈ღ◈。本节我们主要对于我国B端乳制品的场景扩容路径进行分析ღ◈ღ◈：

　　1）饮食西化的背景下ღ◈ღ◈，西餐行业有望维持稳健增长ღ◈ღ◈，从而为乳制品的餐饮消费提供持续的增长动力ღ◈ღ◈。西餐（正餐+快餐ღ◈ღ◈，尤其是西式快餐）与韩餐有较多的菜品使用奶酪/黄油等乳制品ღ◈ღ◈，包括意面ღ◈ღ◈、披萨ღ◈ღ◈、汉堡ღ◈ღ◈、沙拉ღ◈ღ◈、芝士火锅等ღ◈ღ◈。截至25H1末ღ◈ღ◈，以肯德基/麦当劳/必胜客为代表的西式连锁快餐店在中国的开店数分别达到11,938/7,784/3,856家（据窄门餐眼）ღ◈ღ◈。据红餐产业研究院《西式快餐趋势洞察报告2024》ღ◈ღ◈，2024年全国西式快餐门店数占比最高的城市仍为四家一家城市ღ◈ღ◈，上海/北京/广州/深圳的占比分别为3.2%/2.5%/2.2%/1.9%ღ◈ღ◈。随着国内下线城市消费水平的不断提升ღ◈ღ◈，西式连锁快餐店还有进一步下沉空间ღ◈ღ◈，开店数量仍将保持稳定增长ღ◈ღ◈。以百胜中国为例ღ◈ღ◈，其计划到2025年底ღ◈ღ◈，中国内地肯德基餐厅预计净新增800-1,000家ღ◈ღ◈，必胜客餐厅预计净新增400-600家ღ◈ღ◈。

　　2）烘焙行业奶酪/奶油等乳制品的相关应用较为广泛ღ◈ღ◈，近年来保持了较为稳定的增长ღ◈ღ◈。以奶酪ღ◈ღ◈、芝士为主要辅料的面包ღ◈ღ◈、披萨产品均广受欢迎ღ◈ღ◈，在早期奶酪市场培育阶段加强了消费者对奶酪的认知ღ◈ღ◈；奶油亦为蛋糕产品中不可或缺的原材料之一ღ◈ღ◈。据欧睿ღ◈ღ◈，2024年我国烘焙食品零售额3,494亿元ღ◈ღ◈，21-24年CAGR为9.3%ღ◈ღ◈，保持稳健增长ღ◈ღ◈。当前烘焙行业不断推进产品与口味的创新ღ◈ღ◈，奶酪&奶油等乳制品的应用场景仍有进一步提升空间ღ◈ღ◈。

　　3）奶茶中使用奶酪&奶油产品的单品销量持续上升ღ◈ღ◈，有利于推动行业发展ღ◈ღ◈。我国奶茶行业的发展经历了“冲粉奶茶-桶装奶茶-手摇茶-现萃茶”这四个阶段ღ◈ღ◈，已由冲泡奶茶时代逐步过渡至现制奶茶时代ღ◈ღ◈，现萃茶以奶盖（含芝士奶盖）ღ◈ღ◈、奶基底为特色ღ◈ღ◈，增添风味的同时为奶酪ღ◈ღ◈、奶油等乳制品销售提供了较强的增长动力ღ◈ღ◈。据灼识咨询ღ◈ღ◈，以终端零售额计ღ◈ღ◈，2023年中国现制饮品市场规模为5,175亿元ღ◈ღ◈，至2028年ღ◈ღ◈，现制饮品规模将接近预包装饮品ღ◈ღ◈、达到11,634亿元ღ◈ღ◈，较2023年提升1.2倍ღ◈ღ◈，对应24-28年CAGR为17.6%ღ◈ღ◈，显示出旺盛的消费增长趋势ღ◈ღ◈。茶饮行业日益内卷的竞争环境中ღ◈ღ◈，主要品牌均保持较高的推新频率ღ◈ღ◈，推出季节性ღ◈ღ◈、区域性新品ღ◈ღ◈，以唤醒消费者和拓宽客群ღ◈ღ◈，在此过程中ღ◈ღ◈，奶盖ღ◈ღ◈、奶基底的口味或为致胜的关键ღ◈ღ◈。

　　规模测算ღ◈ღ◈：我们用西式快餐行业（含披萨餐厅和非披萨类西式快餐）ღ◈ღ◈、烘焙行业ღ◈ღ◈、茶饮行业的下游市场规模ღ◈ღ◈，综合考虑食材成本的占比和乳制品在食材成本中的渗透率ღ◈ღ◈，除了乳制品在披萨餐厅食材成本中的渗透率我们假设不变以外ღ◈ღ◈，其余场景的乳制品渗透率我们预计逐年小幅提升ღ◈ღ◈，最终算得2024年B端乳制品市场规模为412亿元ღ◈ღ◈，对应21-24年CAGR为17.5%ღ◈ღ◈，其中西餐场景/烘焙场景/茶饮场景的市场规模分别为107/44/261亿元ღ◈ღ◈，对应21-24年CAGR分别为9.4%/11.1%/23.3%ღ◈ღ◈，预计2028年B端乳制品市场规模有望达703亿元ღ◈ღ◈，对应25-28年CAGR为14.3%ღ◈ღ◈，其中西餐场景/烘焙场景/茶饮场景的市场规模分别为156/60/487亿元ღ◈ღ◈，对应25-28年CAGR分别为9.8%/8.1%/16.9%（由于我们仅考虑西餐ღ◈ღ◈、烘焙ღ◈ღ◈、茶饮这三种主要的应用场景ღ◈ღ◈，预计我们的测算结果会小于总的行业规模）ღ◈ღ◈。

　　规模ღ◈ღ◈：据欧睿ღ◈ღ◈，24年中国奶酪行业市场规模超200亿元ღ◈ღ◈，C端市场规模于25Q1降速放缓ღ◈ღ◈，B端产品应用场景增加ღ◈ღ◈、带来行业增量机会ღ◈ღ◈。据欧睿数据ღ◈ღ◈，24年中国奶酪市场规模达209亿元ღ◈ღ◈，16-21年受益于消费结构升级及公众健康意识提升ღ◈ღ◈，我国奶酪市场快速成长（期间CAGR达17.9%）ღ◈ღ◈，但受消费力偏弱ღ◈ღ◈、以奶酪棒为代表的儿童即食类产品陷入景气下行周期等因素影响ღ◈ღ◈，22-24年我国奶酪市场规模阶段性承压ღ◈ღ◈。据妙可蓝多24FY&25Q1业绩说明会ღ◈ღ◈，25Q1我国零售端奶酪行业市场规模同比-5%/环比+2%ღ◈ღ◈，行业降速已经有所放缓ღ◈ღ◈。与此同时ღ◈ღ◈，22年起ღ◈ღ◈，餐饮工业奶酪产品的需求量持续增长ღ◈ღ◈，B端奶酪在奶酪大盘中的销量占比于24年提升至70%ღ◈ღ◈，带来行业增量机会ღ◈ღ◈。

　　格局ღ◈ღ◈：国产奶酪品牌正通过产品创新与成本优化加速B端市场渗透ღ◈ღ◈，但工艺升级与全产业链能力建设仍需时间ღ◈ღ◈。国产奶酪品牌凭借价格优势ღ◈ღ◈、供应链稳定性及持续提升的工艺水平ღ◈ღ◈，逐步成为餐饮ღ◈ღ◈、食品加工等B端客户的重要选择ღ◈ღ◈。以妙可蓝多为例ღ◈ღ◈，24年完成对蒙牛奶酪业务的并表后ღ◈ღ◈，其B端服务能力显著增强ღ◈ღ◈，25Q1餐饮工业奶酪收入增速达30%+（追溯后口径）ღ◈ღ◈，核心驱动力来自产品升级与场景化创新ღ◈ღ◈。然而ღ◈ღ◈，我国奶酪企业正在面临生产端的挑战ღ◈ღ◈。从产品形态看ღ◈ღ◈，过去对奶酪棒这一单一品类的过度依赖正在被打破ღ◈ღ◈，但我国奶酪企业对于原制奶酪的工艺成熟度与恒天然等国际龙头相比仍有差距ღ◈ღ◈，尤其在发酵控制ღ◈ღ◈、风味稳定性等关键技术环节需持续突破ღ◈ღ◈。从产业链看ღ◈ღ◈，国内奶酪企业正通过原材料端的国产替代和乳清等副产品应用来优化成本结构ღ◈ღ◈，但核心设备（如膜过滤系统）仍依赖进口ღ◈ღ◈，短期内难以完全实现降本增效ღ◈ღ◈。未来ღ◈ღ◈，随着B端客户对高品质ღ◈ღ◈、定制化需求的增长ღ◈ღ◈，国产奶酪企业需在工艺精进ღ◈ღ◈、供应链整合及副产品高值化利用上同步发力ღ◈ღ◈，方能真正与国际品牌抗衡ღ◈ღ◈。

　　规模ღ◈ღ◈：23年中国奶油行业市场规模达180亿元ღ◈ღ◈，在烘焙ღ◈ღ◈、茶饮等餐饮需求驱动下持续增长ღ◈ღ◈，产品结构呈现以动物奶油为主导ღ◈ღ◈、植物奶油与混合奶油差异化并存的格局ღ◈ღ◈，健康化与功能化趋势逐步显现ღ◈ღ◈。据中国乳制品工业协会《2023年奶油行业报告》ღ◈ღ◈，23年中国奶油行业市场规模约180亿元ღ◈ღ◈，近5年CAGR为8.5%ღ◈ღ◈，主要系受益于烘焙ღ◈ღ◈、茶饮等餐饮场景的快速扩张ღ◈ღ◈，预计25年市场规模或将突破220亿元坐在木棒开始加热ღ◈ღ◈。按原料类型划分来看ღ◈ღ◈，动物奶油23年市场规模约100亿元（占比55%）ღ◈ღ◈，乳脂含量通常在30%-40%ღ◈ღ◈，常用于高端烘焙店ღ◈ღ◈、咖啡店中ღ◈ღ◈；植物奶油23年市场规模约50亿元（占比28%）ღ◈ღ◈，在打发速度和定型持久性上ღ◈ღ◈，显著优于动物奶油ღ◈ღ◈，成本较低ღ◈ღ◈，多用于平价烘焙ღ◈ღ◈、裱花ღ◈ღ◈、夹心ღ◈ღ◈、冰激淋的生产中ღ◈ღ◈；混合奶油23年市场规模约25亿元（占比14%）ღ◈ღ◈，采用动物植物脂混合ღ◈ღ◈，平衡成本与口感ღ◈ღ◈，主要用于中端烘焙ღ◈ღ◈、茶饮店中ღ◈ღ◈；此外还有少量功能性奶油ღ◈ღ◈，添加益生菌ღ◈ღ◈、乳蛋白等ღ◈ღ◈，强调健康属性ღ◈ღ◈。据欧睿数据ღ◈ღ◈，过去几年我国B端奶油行业市场规模增速中枢~15%ღ◈ღ◈，具备成长性ღ◈ღ◈。

　　格局ღ◈ღ◈：动物奶油格局稳固ღ◈ღ◈、外资品牌份额过半ღ◈ღ◈，此前国产奶油品牌主要发力植物奶油ღ◈ღ◈，现在也在致力于动物奶油的生产和研发工作ღ◈ღ◈。据中国乳制品工业协会《2023年奶油行业报告》ღ◈ღ◈，23年我国奶油行业中ღ◈ღ◈，安佳/维益/铁塔/雀巢位列前四ღ◈ღ◈，市占率分别为26%/13%/6%/6%ღ◈ღ◈，国产奶油品牌海融ღ◈ღ◈、立高ღ◈ღ◈、南侨紧随其后ღ◈ღ◈，市占率均≤5%ღ◈ღ◈。细分品类来看ღ◈ღ◈，动物奶油格局相对稳固ღ◈ღ◈，外资品牌份额过半ღ◈ღ◈，安佳占据领先地位ღ◈ღ◈、23年市占率为36%ღ◈ღ◈；植物奶油格局相对分散ღ◈ღ◈，维益/海融/立高23年市占率分别为30%/16%/10%ღ◈ღ◈。此前国产奶油品牌主要发力植物奶油ღ◈ღ◈，23年5月中立高率先推出360pro稀奶油产品ღ◈ღ◈，24年销售额表现亮眼ღ◈ღ◈。24年局部区域的冲突（尤其是红海区域）使得进口稀奶油产品的海运费高企ღ◈ღ◈，安佳等热门稀奶油产品在国内出现了涨价ღ◈ღ◈、断货等异常情况ღ◈ღ◈，在此背景下ღ◈ღ◈，国产稀奶油逐渐进入下游客户的视野ღ◈ღ◈，目前行业内有更多的国产奶油厂商加大对于动物奶油的生产和研发ღ◈ღ◈，既包括立高ღ◈ღ◈、海融ღ◈ღ◈、青岛可颂这样的专业奶油生产商ღ◈ღ◈，也包括伊利等综合乳制品生产商ღ◈ღ◈，国产稀奶油的发展有望提速坐在木棒开始加热ღ◈ღ◈。

　　动物奶油作为高端乳脂产品ღ◈ღ◈，竞争力的核心在于奶源品质与工艺技术ღ◈ღ◈，而产品稳定性与操作便捷性直接决定了品牌在下游B端客户的渗透能力ღ◈ღ◈。动物奶油定位偏高端ღ◈ღ◈，由牛奶经过离心机脱水制成ღ◈ღ◈，不同品牌产品稳定性ღ◈ღ◈、操作简易性的差别较大ღ◈ღ◈，因此产品力的重要性凸显ღ◈ღ◈，产品力背后ღ◈ღ◈、比拼的是奶源/稳定性/操作简便性等ღ◈ღ◈。恒天然本身具备奶源优势ღ◈ღ◈，安佳在产品稳定性与操作简便性上都有明显的优势ღ◈ღ◈。我们将国产稀奶油产品与进口稀奶油产品的配料表ღ◈ღ◈、脂肪含量等进行对比ღ◈ღ◈，可以发现国产稀奶油通常会加入添加剂ღ◈ღ◈、来保证产品稳定性和操作简便性ღ◈ღ◈，乳脂含量较低ღ◈ღ◈，口味弱于进口稀奶油产品ღ◈ღ◈，因此多用于夹心等ღ◈ღ◈。尽管国产奶油在乳脂含量ღ◈ღ◈、添加剂使用及风味表现上与进口产品存在客观差距ღ◈ღ◈，但近年来国内企业通过引进先进设备ღ◈ღ◈、优化发酵工艺（如低温杀菌技术）已显著提升产品品质ღ◈ღ◈，逐步缩小技术代差ღ◈ღ◈。

　　规模ღ◈ღ◈：据欧睿ღ◈ღ◈，24年中国黄油行业市场规模为17.3亿元ღ◈ღ◈，产品品质升级ღ◈ღ◈，呈现结构性机遇ღ◈ღ◈。据欧睿数据ღ◈ღ◈，B端黄油占比约70%ღ◈ღ◈，主要用于烘焙ღ◈ღ◈、西餐ღ◈ღ◈、预制菜等场景中ღ◈ღ◈，C端黄油占比约30%ღ◈ღ◈，以小包装产品（200-500g）为主ღ◈ღ◈，通过商超ღ◈ღ◈、电商渠道销售ღ◈ღ◈。24年中国黄油市场规模达17.3亿元ღ◈ღ◈，16-21年受益于消费结构升级及公众健康意识提升ღ◈ღ◈，我国黄油市场快速成长（期间CAGR达10.9%）ღ◈ღ◈，但22-23年疫情反复导致线下烘焙门店客流量下降ღ◈ღ◈，蛋糕ღ◈ღ◈、西点等现制烘焙场景作为黄油的主力需求场景消费偏弱ღ◈ღ◈，使得此阶段中国黄油行业市场规模阶段性下行ღ◈ღ◈，此外ღ◈ღ◈，22年全球乳脂价格波动明显（恒天然黄油GDT均价上涨~30%）ღ◈ღ◈，进口黄油（占中国市场的60%+）终端售价提高ღ◈ღ◈，对于国内黄油的消费起到一定的抑制作用ღ◈ღ◈。展望来看ღ◈ღ◈，据欧睿预测ღ◈ღ◈，伴随下游烘焙产品等需求回暖ღ◈ღ◈，黄油产品品质升级之下ღ◈ღ◈，中国黄油市场规模有望实现稳中有升ღ◈ღ◈。

　　格局ღ◈ღ◈：国际乳制品巨头主导高端市场ღ◈ღ◈，国产品牌逐渐崛起ღ◈ღ◈。据欧睿ღ◈ღ◈，24年恒天然（安佳）在中国黄油市场中的市占率达41.0%ღ◈ღ◈，主打烘焙及餐饮渠道ღ◈ღ◈，兰特黎斯集团（总统）亦在布局高端黄油和发酵黄油等产品坐在木棒开始加热ღ◈ღ◈，24年在中国黄油市场中的市占率为25.1%ღ◈ღ◈。近年来ღ◈ღ◈，我国黄油行业内呈现出国产品牌崛起的趋势ღ◈ღ◈，光明乳业的黄油产品主打性价比ღ◈ღ◈，主攻家庭烘焙和工业客户ღ◈ღ◈，妙可蓝多亦通过低温发酵工艺切入中高端黄油市场ღ◈ღ◈，贡献收入增量ღ◈ღ◈，区域型乳企新疆西域春依托本地的奶源优势ღ◈ღ◈，在西北黄油市场有所布局ღ◈ღ◈。

　　当前中国乳企均在加速布局B端乳制品与深加工市场ღ◈ღ◈，积极拥抱产业新周期ღ◈ღ◈。当前原奶周期仍处于底部ღ◈ღ◈，由于过剩的原奶消化急需新业务开拓ღ◈ღ◈，叠加政策红利ღ◈ღ◈、原奶价格优势等带来了中国乳制品价格竞争力的提升ღ◈ღ◈，乳企纷纷加速B端业务的开拓ღ◈ღ◈，精进工艺ღ◈ღ◈、提升产品质量ღ◈ღ◈，加速B端乳制品市场中的国产替代趋势ღ◈ღ◈。

　　食品安全问题ღ◈ღ◈。若乳制品行业陷入安全风波ღ◈ღ◈，将直接抑制消费者购买动机凯发在线平台ღ◈ღ◈，进而对主要公司的销量产生影响ღ◈ღ◈。

　　• 整治形式主义为基层减负ღ◈ღ◈！中共中央办公厅ღ◈ღ◈、国务院办公厅印发《整治形式主义为基层减负若干规定》ღ◈ღ◈。• 近日ღ◈ღ◈，广东省广州ღ◈ღ◈、东莞ღ◈ღ◈、惠州ღ◈ღ◈、汕尾等地持续降雨引发严重暴雨洪涝灾害ღ◈ღ◈，造成重大人员伤亡和财产损失ღ◈ღ◈。8月6日下午ღ◈ღ◈，国家防灾减灾救灾委员会启动国家四级救灾应急响应ღ◈ღ◈。

　　美国重磅数据公布ღ◈ღ◈，道指涨超480点ღ◈ღ◈，纳指ღ◈ღ◈、标普500指数创新高ღ◈ღ◈！中国资产大涨ღ◈ღ◈！美联储ღ◈ღ◈，降息大消息

　　当地时间8月12日ღ◈ღ◈，美股高开高走ღ◈ღ◈，三大指数收盘均涨超1%ღ◈ღ◈。纳指上涨296.500点ღ◈ღ◈，涨幅1.39%;

　　据现代快报报道ღ◈ღ◈，8月11日晚ღ◈ღ◈，孩子妈妈在社交平台发布了一封“君宝贝和妈妈的感谢信”ღ◈ღ◈，信中称孩子:“生命留在6岁8个月”ღ◈ღ◈，结尾称“也请大家给我们点时间ღ◈ღ◈，处理完剩下的事情ღ◈ღ◈，感谢凯发在线平台ღ◈ღ◈。感恩所有帮助过我们的朋友们ღ◈ღ◈。”

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　　因在网上反映儿子学校校服存在质量问题ღ◈ღ◈，甘肃庆阳市宁县盘克镇36岁男子邓建国在校服厂商报案后ღ◈ღ◈，被宁县公安局网络安全监察大队以寻衅滋事行政拘留七天ღ◈ღ◈。

　　视频显示ღ◈ღ◈，一男性外卖员取完餐路过餐厅门口前台时ღ◈ღ◈，用手触摸前台工作人员的面部ღ◈ღ◈，遭到对方伸手制止ღ◈ღ◈。8月12日ღ◈ღ◈，该餐馆一工作人员表示:“女孩目前一切都好ღ◈ღ◈，不打扰她就是对她最好的方式ღ◈ღ◈。”

　　8月12日晚ღ◈ღ◈，中国恒大公告ღ◈ღ◈，公司收到香港联交所发出的信函ღ◈ღ◈，表示基于公司未能满足联交所对其施加的复牌指引中的任何要求ღ◈ღ◈，且股份一直暂停买卖并未于2025年7月28日之前恢复买卖ღ◈ღ◈，联交所的上市委员会根据上市规则第6.01A条ღ◈ღ◈，已决定取消公司的上市地位ღ◈ღ◈。

　　8月9日上午11时左右ღ◈ღ◈，一名来自北京的8岁自闭症男孩在云南大理苍山参加户外独立营活动时ღ◈ღ◈，于一处山道拐角突然失踪ღ◈ღ◈。

　　【女子用吹风机吹头发下一秒炸了】吹风机运行时炸了女子吓懵 近日ღ◈ღ◈，广东ღ◈ღ◈。女子用吹风机吹头发ღ◈ღ◈，下一秒冒出火花ღ◈ღ◈，女子在在尝试拔掉电源的时候ღ◈ღ◈，吹风机更是火花四溅ღ◈ღ◈，然后直接“炸了”ღ◈ღ◈！